【东吴轻工 年度策略】把握造纸波段机会,掘金消费细分领域龙头

发表于 讨论求助 2021-02-22 10:40:35

投资要点

  • 造纸基本面依然向好,把握周期波段性机会:造纸依然是18年轻工行业中业绩增长相对确定和当前估值安全边际相对较强的子板块。由于明年持续趋严的环保政策,造纸龙头的盈利弹性将持续释放,造纸板块周期性减弱而其公用事业股属性继续凸显,我们认为配置应密切跟踪纸价把握波段性节奏。1、废纸系:随着龙头联合停机限产、产品库存天数下降、春节备货进入旺季,我们判断箱板、瓦楞纸价格淡季前或将重回上涨通道。预计18年上游废纸进口配额将大概率继续趋紧,内外废纸价差拉大对于明年能够持续获得外废配额的龙头纸企来说是巨大利好,成本端加速小纸企挤出,龙头盈利将持续保持高位。2、纸浆系:纸浆18年全球新增产能有限,预计纸浆外盘价格或随淡旺季有所波动但不存在较大下行空间。今年底龙头持续提价,明年至6月前纸价将维持高位,龙头晨鸣、太阳都有相当部分的纸浆自给率,将获得超越行业的吨净利溢价。继续推荐玖龙、晨鸣、太阳、理文、山鹰。

  • 家居优选相对具有抵抗地产周期能力,估值具备较强安全边际品种:家居是典型的地产后周期行业,预计18年地产对家具行业整体增速会有所压制。建议关注两条主线:首选增长确定性,配置对地产下行对冲能力较强、今年渠道或品类有提前布局的一线龙头标的,如欧派、索菲亚、顾家、大亚;左侧布局优质二线低估值超跌标的,如美克、曲美。1、软体类:随着TDI新增产能投放,我们判断海绵价格(TDI)高位见顶后期将有所回落,叠加人民币汇率企稳预期,软体家具企业毛利率边际改善,汇兑亏损有所改善,盈利将具有较大的向上弹性。2、定制家具:上半年开始定制家居公司大批量上市后纷纷开始跑马圈地加速经销商招商及开店。行业细分领域龙头由于在大家居、扩品类方面领先,相对具有较强的抵抗地产周期能力。3、成品家具:明年地产增速下行成品家居个股逻辑大于行业逻辑,优选17年增长边际提速+细分领域护城河较深标的。重点推荐顾家、敏华、索菲亚、欧派、尚品、美克、大亚

  • 包装及其他掘金细分市场的个股机会:随着上游原料成本上涨加速行业竞争,下游客户对产品差异化的需求提升,市场份额逐渐向服务能力较强且供货稳定的包装龙头企业进行集中,18年看好细分市场龙头品种。1、烟标:17年以来随着下游烟草行业企稳呈现出复苏态势。后期除了基于行业回暖背景下收入和利润的增长,烟标未来的主流看点将在于产品结构高端化。建议关注受益于烟草行业高端化的核心标的劲嘉股份2、传统纸包装:纸包装企业市场份额具有较大提升空间。17年在上游原纸价格持续上涨,环保趋严的背景下,小包装厂现金流承压且难以提供稳定货源,包装行业份额逐渐向龙头集中。建议关注裕同科技、合兴包装。3、其他建议寻找行业持续成长,公司拥有深厚产品、品牌、渠道优势的龙头,推荐晨光文具、中顺洁柔

  风险提示:地产调控超预期、纸价上涨不达预期等。 


整体走势弱于指数,各子板块轮动上阵

板块17年整体表现

上证综指至12月中旬上涨6.42%,深证成指上涨9.50%,沪深300上涨22.36%,轻工板块年初至12月13日下跌10.97%,跑赢指数。各个板块来看,轻工制造行业年初至今涨跌幅在各行业中位列21名,处于中下游水平;其中,造纸板块及龙头家具公司表现较好(基本面推动),题材股因为2015年炒作明显对2016年板块整体表现有所拖累。

子板块轮动,消费周期接连上阵

受年初走势影响,截至12月12日,关注各细分板块本年度总体大多向下调整。其中,造纸行业上涨4.3%,领涨整个行业板块;家具下跌3.6%、珠宝首饰下跌20.5%、包装印刷下跌27.1%、其他家用轻工下跌31.8%。本年呈现明显的子板块轮动行情家居白马2-5月涨幅靠前,造纸周期品6月开始大涨,消费、周期轮番上阵。


18年投资主线一:

造纸咬定青山不放松,穿越周期真成长

受益于2011-2015年底部自然出清后行业格局自2016年已经趋于合理,16年行业景气度开始回升, 17年开始环保力度持续加大,行业供给端出清加速,纸价大幅上行,行业整体高景气带动今年造纸板块出现一大波浩浩荡荡的行情

短期箱板瓦楞价格重启上升通道,

坚定看好18年旺季结束前投资机会

箱板、瓦楞等废纸系纸品价格迈入12月终开始止跌回升,纸价上行催化板块情绪提升+盈利弹性,龙头目前处于估值底部(玖龙7X,理文8X,山鹰9X),当前时点我们继续坚定推荐!

十月中旬开始箱板瓦楞价格为什么会深度调整?十月中旬以来,箱板、瓦楞纸分别从高点6250元/吨、5725元/吨跌至4733元/吨、3736元/吨,价格调整幅度较大。主要原因是:第一,成本端国废价格下跌(受箱板纸厂停收废纸,打包厂回吐库存等因素影响),从前期3069元/吨跌至2212元/吨,下挫幅度较大。第二,需求端,下游双十一、圣诞节等备货结束,而今年春节时间较晚,短暂处于一个旺季中订单偏淡的时点。第三,纸企产成品库存有所增加,快到年底现金流有一定压力故开始降价出存货,而市场向来买涨不买跌,降价反而引发市场观望情绪,故纸价下挫幅度较大。

当前时点我们判断箱板、瓦楞价格已经触底,龙头已经开始提价。原因在于,首先从这轮废纸系龙头的产业影响力来看,玖龙、理文、山鹰三家龙头无论是对上游废纸价格还是对成品纸价格的影响都在提升,近日龙头密集发布停机检修通知,玖龙15台纸机停机4-22天不等,其中既有本身江浙地区能源指标总量不足因素影响,也有龙头自主规划的影响,供给端春节之前有所收紧,可以明确看出龙头稳定纸价的意图。12月初,玖龙纸业、山鹰纸业等纸厂家纷纷发布提价函,截至12月11日,箱板纸价格上涨至5017元/吨,瓦楞纸上涨至4188元/吨,纸价重回上涨通道。

第二,11月15日,富阳区2017年第四轮节能降耗应急预案指出,在11月-12月,富阳区所有造纸企业每月停产检修10天,共涉及102家造纸企业。同时富阳地区纸企2019年之前要全部搬空,第一批计划于2017年12月31日前(含),完成被拆除工业企业的测绘、评估工作;2018年1月31日前(含),完成被拆除工业企业补偿协议签订工作,涉及到22家企业。富阳作为废纸系主要产品白板纸重要产区产能受影响较大,江浙地区提价率先开始。第三,纸企目前去库存基本已见成效,龙头产成品库存周转天数在15-20天的合理水平。第四,毕竟是四季度旺季,春节备货从12月中下旬、1月开始,需求预期逐渐变旺。

废纸系龙头吨盈利仍维持高位,龙头估值处于底部,坚定看好18年旺季结束前投资机会。对于箱板、瓦楞龙头玖龙、山鹰,10月吨净利是全年最高水平(根据我们模型测算均有900元/吨+),11月纸价有所回落幅度略高于废纸价格回落幅度,吨净利小幅下滑但仍处于高位。当前时点玖龙纸业17自然年全年对应PE7X;理文造纸17年对应PE 8X;山鹰纸业17年对应PE9X,处于底部,坚定推荐。

18年环保继续趋紧,造纸基本面

持续景气,把握波段行情

造纸仍然是18年轻工业绩增长相对确定和当前估值安全边际相对较强的子板块,到明年春节淡季预计纸价有所波动,由于明年持续趋严的环保政策,造纸龙头的盈利弹性将持续释放,造纸板块周期性减弱而其公用事业股属性继续凸显,我们认为配置应密切跟踪纸价,把握波段行情。

1)18年环保继续趋紧为造纸持续景气保驾护航

对于明年的环保趋势,我们认为政策的持续性、力度、层级都将比今年的程度进一步加大。十九大报告指出,“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计。”生态文明建设也被党政提高到前所未有的高度。环保部对于明年的整体环保工作的部署分为以下几个方面:从立法角度看,环保趋严将作为法制化保障下的可持续性制度持续执行下去;从工作力度上,重点区域、行业、问题都有不同的针对性工作方法;继续今年的从督企到督政的思路,从上自下建立国家督省、省督市县的全面覆盖体系。

另外环保部副部长黄润秋也明确表示,环评制度只能加强,不能削弱,更不能取消,环评是造纸新项目上马的第一关也是目前最严格的一关,继续加强的环评标准势必对行业新增产能造成约束。另外环保部也明确表示今冬和明年上半年要对全国31个省(区、市)开展督导,第一轮先督导10个省(区、市),政策持续时间、力度明显加大。

2)废纸系:外废配额是龙头致胜绝对因素,小纸企加速挤出+龙头集中度提升,行业基本面继续保持高景气

成本端,国废价格中枢持续上移将继续支撑明年纸价进入持续上升通道。我们预计18年废纸进口配额将大概率继续趋紧,原因一方面来自明年混杂类废纸禁止进口,2017年我国混杂废总配额758万吨,占总配额比重24%,实际进口量360万吨,占比18%;另一方面年产能5万吨纸企配额将被取消。我们估计两个政策叠加将对全行业废纸配额的影响约在530万吨左右,占比去年总配额16.8%左右。外废进口缺口将由国废进行填补,但我国固废回收体系建立较不健全,短期内国废大量供给弥补缺口的概率不大,外废转国废势必继续推升国废价格中枢持续上移。我国作为全球废纸最大消费国,明年进口配额大大缩减,我们判断美废价格将持续走低,内外废纸价差拉大对于明年能够持续获得外废配额的龙头纸企来说是巨大利好,成本端加速小纸企挤出,龙头盈利将持续保持高位。

供需格局方面,环保+原材料为压制新增产能投放,实际新增产能预计被供给出清+需求自然增长消化,进口影响不大,18年继续维持紧平衡。根据资料整理及行业内充分沟通,我们判断明年下半年箱板纸实际落地产能有限,不会对行业供需造成较大的冲击。主要原因还是环保,去年底部分新增规划产能由于环保要求趋严会中途搁浅或者延期,18年行业新增产能估计500万吨左右(其中落地概率最大的是太阳三季度投产80万吨、玖龙下半年陆续投产的200万吨),按照投产节奏估算产量250万吨,而箱板纸16年产量为4575万吨,同比增长4.6%,而箱板纸行业每年需求保持3%-5%增长,叠加环保持续出清行业内小产能,国内进口废纸趋紧整个上游原材料明年大概率持续紧张,因此已知实际落地产能对行业格局影响较小。而每年我国进口箱板纸、瓦楞纸量较小,无论国内纸价波动如何,历年箱板纸进口量在60万吨左右,瓦楞纸2013-2016年全年不超过10万吨,今年前10个月进口45万吨,对整个供求影响不大。因此,只要环保不放松,行业供需格局不会轻易改变。

2)纸浆系:外盘浆价明年下行空间不大,龙头仍然高成长

纸浆18年全球新增产能有限,预计纸浆外盘价格或随淡旺季有所波动但不存在较大下行空间。根据国际粮农组织预测数据,18年全球17个主要产浆国纸浆总产能为1.44亿吨,同比17年仅增加41万吨;其中投入市场的纸浆产能(指在自由市场买卖的纸浆,包含全部出口纸浆,不包含用于自家工厂或运送至境内联营公司的纸浆)5647万吨,同比17年仅增加24万吨,全球纸浆产能明年增长有限。对于今年的外盘浆价我们认为当前时点处于旺季中行业龙头集中提价下的较高水平,明年一季度开始中国等主要北半球消费市场进入淡季时浆价会有所波动,但从整个供需面上看仍然维持比较平衡,我们预计明年浆价不存在大幅下行基础。

今年底龙头持续提价,明年吨盈利预计维持高位。今年底开始龙头陆续发布涨价函,旺季提价+龙头溢价力提升,涨价函几乎都还是立即落实,显示出纸企尤其是龙头的行业定价能力提升。18年我们判断在目前的龙头影响力下,预计6月份旺季结束之前,浆价走势将支撑纸价维持较大刚性,叠加龙头晨鸣、太阳都有相当部分的纸浆自给率,吨盈利情况明年预计继续保持高位。

龙头产业布局持续成长性凸显,我们判断晨鸣、太阳明年仍有20%以上的业绩增长,主要来自其在产业链的持续布局。晨鸣18年有来自收购森达美西港50%股权的运输费用节约以及寿光40万吨化学浆、黄冈林浆纸一体化项目30万吨化学浆投产后带来的成本优化,同时19年仍有51万吨高档文化纸项目投产。太阳20万吨高档文化纸项目、老挝25万吨溶解浆/30万吨化机浆项目、80万吨高档包装纸项目预计在2018年逐季投产。

推荐标的:晨鸣、太阳、

玖龙、理文、山鹰

晨鸣纸业:

17年前三季度公司销售收入219.29亿元,同比增长32.33%;归母净利润27.12亿元,较上年同期增长74.47%。我们认为随着文化纸价格提升,公司受益于纸浆一体化,吨纸盈利提升效应明显,四季度有望超市场预期,加上18年寿光40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目,黄冈晨鸣林纸一体化项目,寿光美仑51万吨高档文化纸项目陆续投产,18、19年业绩具有稳定的持续性。我们预计公司18、19年收入分别为320.86、344.92亿元,归母净利润39.19、49.18亿元,同比增长89.9%、25.5%,EPS为2.02、2.54元,当前市值对应17、18年8、7倍PE,继续维持“增持”评级。


太阳纸业:

公司拥有机制纸产能300+万吨,其中文化纸100万吨,铜版纸90万吨,箱板纸80万吨。文化纸、铜版纸价格维持高位,箱板纸价格3月触底后回升,盈利有望得到改善。溶解浆即将进入旺季,7、8月份价格将得到修复。新增产能增厚业绩,可转债减少融资成本:公司20万吨高档文化纸项目、老挝25万吨溶解浆、30万吨化机浆项目、80万吨高档包装纸项目预计在2018年逐季投产;变更定增融资方式,发行可转债将大幅提升发行速度,保障新项目的加速。预计17-18年净利润分别为20.5/25.4亿元,当前市值为225.81亿元,对应11/9倍PE,给予公司“买入”评级。


玖龙纸业:

17下半年量、价双升+成本优势凸显共驱吨盈利弹性持续超预期:16/17财年公司实现营业收入391.55亿,同比增长22%,对应实现销量1300万吨;归母净利润43.84亿,同比大增291%。期间公司吨净利337元/吨,同比大幅提升252元;扣除经营、融资活动汇兑亏损吨盈利367元/吨,同比提升146元。从量的角度,预计17下半年销量将环比增加110万吨左右,幅度超过以往,利好下半年业绩增量。从价格的角度,进入8月以来箱板纸、瓦楞纸价格跳涨,国废、外废价格分化叠加近期人民币升值超预期,大大利好玖龙(外废占比高达62%)。预计17H2销量700万吨,吨净利600元,17自然年全年对应PE 7X,仍处历史较低位置,维持“增持”评级。


理文造纸:

2017H1净利润21.9亿港元,同比大增53.4%,对应销量277万吨,吨净利792港元,创历史新高。理文造纸作为国内箱板纸行业第二大龙头,现有包装纸、生活用纸、纸浆产能563万吨、46.5万吨、18万吨。从公司历史吨盈利情况看,即使在行业整体处于低谷的12-15年期间,公司吨盈利仍然稳稳保持在350元以上,显示出其内部优秀的成本管控能力及稳健的管理风格。我们预计下半年旺季理文包装纸销量300万吨以上,生活用纸25万吨左右,估计下半年吨盈利有望达到850元港币+。预计公司17、18年归母净利润51.03、56.60亿港币,EPS1.13、1.25元,对应PE8.4、7.5倍,维持“增持”评级。


18年投资主线二:

家居优选龙头+估值具备较强安全边际品种

地产后周期行业,下半年

家具行业整体增速下行

家居行业作为典型的地产后周期行业,地产对家居行业的影响普遍有6-10个月左右滞后期。受16年房地产销售增长迅速影响,17年上半年家居制造业整体增长有所提速。受去年下半年房地产调控力度大幅上升、房地产成交低迷影响,下半年家具行业整体增速开始下行。17年下半年开始二三线房地产增速也开始放缓,我们预计对家具行业整体增速会有所压制,明年配置优选定制、软体及其他成品家居中有较深护城河、对地产下行对冲能力较强、今年渠道或品类有提前布局的龙头标的。

原料价格高位见顶+汇兑损失改善,

软体家居盈利具有向上弹性,推荐顾家家居

自2017年初,我国一线城市地产销售成交面积最先开始承压(1月起成交面积同比增长转负),随后二、三线城市也面临下行风险(二线城市成交面积同比增长4月转负),而各软体家具企业上半年的销售收入则呈现高速增长态势。我们认为,这一方面是由于软体家具在装修次序中偏后端,地产周期影响相对滞后(预计收入增长滞后于地产周期10个月左右);一方面也和软体家具企业内部营销渠道的梳理和改善情况有所匹配,例如顾家家居狼性营销文化得到验证等。

软体家具上游原料成本占比约在60%左右。以顾家家居为例,其中原料成本的构成又可以具体细分为皮革(63%)、木材(18%)、海绵(14%)、其他(5%)。由于海绵原料价格TDI、PU原料价格MDI自2016年7月起大幅涨价(TDI由2016年7月最低点1.2万涨至2017年10月最高点4.2万,涨幅高达250%),软体家具龙头企业毛利率在2016年开始出现下滑,并且在2017年前三季度呈现加速下滑的态势(例如顾家家居2015/ 2016/ 2017Q3的毛利率分别为41.13%、40.44%、36.74%)。

根据顾家、梦百合的敏感性分析测试可以看到,尽管海绵价格占比公司成本仅8%,TDI占比海绵成本仅30%,但海绵和TDI价格变动仍对公司的利润具有较大影响。其中,顾家的海绵价格上升30%将使得公司利润直线下滑近3个百分点;梦百合TDI /MDI的价格上升20%,公司对应利润将分别下滑6.02%、4.46%。

由于TDI / MDI价格垄断上涨挤压下游利润,近期软体家具企业联合诉讼抑制成本价格持续上涨,TDI / MDI价格走势出现向下拐点,软体家具企业毛利率有所修复。纵观TDI / MDI产业格局,我们认为TDI / MDI不具备长线涨价逻辑:

TDI方面:(1)供给端,2016年行业全球总产能277万吨,实际产量230万吨左右;我国总产能84万吨,实际产量68万吨。2017下半年至2018年行业有较大产能投放,预计全球范围产能投放85万吨,我国产能投放预计达到45万吨。(2)需求端, 2016年行业总消费量约为230万吨,国内表观消费量62万吨。此外由于淡旺季与家装直线相关,十一长假后销售进入淡季,短期预期TDI价格承压,利好下游软体家具企业。

MDI方面:截止2017年我国共有6家MDI生产企业,产能达309万吨/吨,同比增长15.3%。2017年行业新增产能主要为上海联恒投产24万吨。

此外,由于大部分软体家具从出口型企业起家,其产品渠道大多包括内销和出口两部分,且出口业务部分用外币核算收入(例如顾家家居2016年外销收入占比35%)。上半年人民币持续升值,美元兑人民币中间价走势由年初的6.12升至目前的6.64,导致出口型企业大多产生汇兑损失(计入财务费用),影响出口型企业当期一次性盈利表现。例如,顾家家居2016-2017H的汇兑损益差额达到3765万元,预计后期随着美元兑人民币走势企稳,软体家具财报中的汇兑损益项目将趋于平稳。

综上所述,我们预计2018年随着海绵价格(TDI)有所回落,人民币汇率维持稳定,软体家具企业毛利率边际改善,汇兑亏损减少,具有确定性的向上弹性。其中,我们重点推荐护城河深厚,具有高成长预期,估值合理的行业龙头顾家家居。

推荐标的:顾家家居

配置优选龙头顾家家居,多品类遍地开花。顾家家居作为软体家具龙头,以皮沙发为切入点,品类向功能沙发、布艺沙发、床垫、定制家具等多个领域延伸,外销增长迅速,内销近3000家经销商门店3年规划至5000家,内部配合狼性管理文化公司整体处于快速发展期。前三季度公司实现营业收入48.48亿元,同比增长49.25%,归母净利润6.20亿元,同比增长47.75%,扣非后归母净利润4.74亿元,同比增长27.63%。预计公司2017、2018年全年净利8.0亿、10.6亿,EPS分别为1.94元,2.58元,当前市值对应PE为30X、23X,给予“增持”评级。

定制家居配置优选龙头,

二线优质+低估值品种值得长期关注

受地产高增长+渗透率持续提升拉动,各定制家居公司前三季度增速均在30%+,是家居行业中增速最快的细分品类。定制家居作为家居行业的新兴子行业,其产品更加顺应小户型注重空间利用+消费者一站式购物需求的大趋势,其增长虽也受到地产增速影响,但更有渗透率提升的逻辑。根据《2015年中国建材家居产业发展报告》显示,定制家具占我国整体家具市场份额的20%-30%,参照国外60%以上的渗透率,我国定制家具行业还有较大提升空间。根据初步测算,国内房地产开发企业住宅销售套数每年为1000万套左右,加上二手房及翻新房装修,国内每天装修需求为1500多万套。按照平均每套住宅配备一个橱柜(12000/套),两个衣柜(6000/套)计算,橱柜和衣柜市场分别拥有近1000亿的市场规模(出厂价口径)。而从已上市挂牌的大中型定制家居企业来看,无论渗透率或者行业集中度都处于一个较低的水平。

定制家居大批量上市,各家跑马圈地开店加速。上半年开始定制家居公司大批量上市后纷纷开始跑马圈地加速经销商招商及开店, 17年门店新增规划均普遍在300-400家以上。除了在红星美凯龙等传统建材城开店,各个家具公司开店策略开始尝试布局多层次流量来源,例如索菲亚开始新开超市店,欧派尝试开全品类大店,尚品宅配在巩固SM渠道传统优势基础上开始抢滩建材城战场,行业内整体线下渠道体系更加多元。

大家居、扩品类方面欧派、索菲亚、尚品宅配作为细分领域龙头具有较强的抵抗地产周期能力,配置优选龙头。三季度受地产后周期影响定制家居行业整体收入增长放缓。但其中龙头索菲亚、欧派、尚品宅配已经在多品类、渠道、优质经销商方面形成自己较深护城河,作为龙头理应享有20%+估值溢价。索菲亚单三季度收入增速35.5%,其中衣柜增速35.2%、橱柜增速14.5%,整体增速仍位于行业前列;欧派单三季度收入增速40.5%,环比提升近6%,其中衣柜增速高达63%、橱柜增速30.5%,大家居战略高歌猛进,显示出其对抗地产周期的强大能力;尚品宅配单三季度收入增速33%,其中定制家居增速30%,配套品增速37%,O2O增速75%,全屋定制+加盟开店加速共驱客单价、客单量双增长,未来布局整装云有望保障持续高增长。三家龙头均为定制家居领域具备一定护城河明年预计仍保持较确定性增长品种,在估值具备较强安全边际时是优选配置品种。

二线品种建议持续关注基本面稳扎稳打、估值具备较强安全边际品种。从定制家居行业整体渗透率仍在提升角度看,目前定制家居公司之间竞争仍不是主要矛盾,行业内的优质二线龙头仍有较强的持续成长性,其中我们认为从基本面角度,志邦股份作为定制橱柜领域仅次于欧派的二线龙头,15年开始进军定制衣柜,橱衣经销商重合度超过90%,产品端性价比优势突出,17、18年公司开店边际加速(橱、衣柜各新增200家),18年性价比更突出品牌IK推出,属于二线中质地优异的品种,建议长期关注。同时对于金牌橱柜、好莱客等在性价比突出的位置均有配置价值。

其他成品家居增速分化较大,

左侧布局美克、曲美、大亚

优质低估品种

明年地产增速下行成品家居个股逻辑大于行业逻辑,优选17年增长边际提速+细分领域护城河较深标的。成品家居中,美克家居属于美式高端家居中明显具备较深护城河的标的,并且多品牌战略在供应链管理梳理完毕后逐步落地,主品牌美克美家直营模式稳健发展(目前90家店,年底预计到100家),次高端品牌ART\ART西区今年开店迅速(预计全年新增57家)明年贡献业绩,成品定制ZEST品牌发布,YVVY\REHOME等子品牌遍地开花明年进入高速发展阶段,建议18年重点关注。曲美家居明年发力的点除了“你+生活馆”之外还有“居+生活馆”渗透到四五线城市+定制系列B8继续高增长,本身公司产品力、品牌力优异,18年或有超预期可能,建议重点关注。地板行业绝对龙头大亚圣象内部管理逐步理顺,激励机制到位,销售费用未来压缩空间有望逐步释放,在地板行业属于护城河较深龙头标的,17年来看收入增长逐季改善,利润端弹性有望18年持续释放,结合当前估值水平建议重点关注。


18年投资主线三:

包装及其他首选细分市场龙头,掘金优质个股

包装企业业绩分化,

把握优势细分市场机会

包装属于典型的中游产业,企业盈利同时受到上下游双重影响:根据上游可以简单将行业分为纸制品包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装四大类;行业下游以各类消费品为主,下游行业的景气度以及核心对口客户的发展对企业的业绩增长起到至关重要的作用。总体来看,由于包装企业上下游各不相同,个股业绩增长整体分化。

从重点包装公司16Q1-17Q3的经营情况来看:消费类电子龙头裕同科技17年收入增速整体优于16年,体现其优秀的客户开拓能力,但由于下游客户结构相对集中(核心大客户占比近50%),17Q3单季受到大客户出货量不达预期的影响以及上游原料成本上涨,收入和利润增速较上半年有所放缓;合兴包装是箱板纸类包装的龙头企业,17年受益于环保趋严,小型包装企业退出,客户及市场份额向供货稳定的大型包装企业集中,叠加上游箱板纸涨价带动纸箱单价提升,公司收入呈现爆发式增长,17前三季度增速高达72.58%;烟标企业劲嘉、东风受益于下游烟草行业复苏,产业结构趋于高端化,收入增长较16年有明显改善,其中劲嘉17Q3单季依赖于高端产品细支烟的放量,收入增长环比提速。

 从重点包装公司16Q1-17Q3的盈利情况来看,纸制品包装受到上游成本上涨的压力,毛利率和净利率处于底部区间:消费类电子白马裕同科技的上游主要是白卡白板类纸品(原料成本占比50%),由于同期纸类价格大幅上涨(年初至今涨幅达25%)且大客户出货量略有缩减,公司2017前三季度毛利率同比下滑1.88pct;合兴包装的上游主要是箱板瓦楞类纸品(原料成本占比60%),箱板瓦楞价格年初至高点涨幅达37%,公司2017前三季度毛利率同比下滑至3.05%,目前箱板瓦楞价格由于上游废纸下行而理性回调,预计公司盈利将出现拐点;烟标行业的毛利率则相对更受到产品结构的影响,劲嘉股份由于高端产品占比提升,17年毛利率并未受到烟卡成本压制,反而实现逆势上扬。

包装企业个股成长同时受到上下游制约,表现不具一致性。今年由于上游原料成本上涨加速行业竞争,而下游客户对包装产品差异化的需求也有所提升,市场份额逐渐向服务能力较好且供货稳定的龙头进行集中。我们看好细分市场龙头持续领跑,建议把握细分市场投资机会,寻找在细分领域拥有较深护城河的龙头企业。重点关注裕同科技、劲嘉股份,建议关注合兴包装。

包装领域细分市场龙头价值凸显

1)烟标市场触底向上,产品结构高端化利好劲嘉

由于国家烟草局领导层换届后对于行业发展思路产生变化,传统烟草行业在14年出现拐点,15-16年产销及利税总额同比下滑明显,拖累国家财政表现,故国家烟草局17年初上调烟草行业2017年预期:暨卷烟实现生产计划4730万箱(同增1%+);利税总额11000亿以上(同增2%+)。从17年烟草业月度产销来看,行业已实现企稳回升(上半年销售卷烟2475万箱,同比增长1.6%)。

相对应,传统烟标行业在经历15-16年低谷后,17年也呈现出复苏态势。从上市企业单季表现来看,龙头企业东风、劲嘉的收入和利润增长相对一致,16年显著承压,17年已经企稳向上。尤其劲嘉在17年子公司重庆宏声出表的情况下收入持续高增长,17Q3单季扣除出表影响收入增速达到30%+。

除了基于行业回暖背景下收入和利润的增长,烟标主业未来的主流看点在于产品结构高端化。从近年行业的产品结构发展趋势来看,中高档一二类卷烟消费占比逐渐提升,而中低端三四五类卷烟占比则均呈现大幅下滑趋势。2013-2017H行业数据显示,品质较好的一类卷烟销售占比由19.02%上升至26.71%;而品质相对较差的五类卷烟销售占比由6.71%下滑至3.87%。上市公司中劲嘉、东风毛利率相对最高,劲嘉尤其定位于高端市场,预计将最为受益于烟草行业消费升级。

推荐标的:劲嘉股份。我们认为,劲嘉股份是烟标行业中受益于烟草行业回暖、烟草行业产品结构高端化的核心标的。公司Q3单季收入利润表现较好(剔除重庆宏声出表增速达30%+),除了基于行业回暖背景下收入和利润的增长,核心在于高端产品细支烟以及烟类新品包装的放量。具体来看,公司1-9月江苏细支烟实现3亿销售额,细支烟的销售收入连续两年实现100%增长;持续开拓新品,今年2月为云南玉溪(初心)设计的新品烟标获得大卖;可见公司业绩拐点已经确立。此外,公司重视社会化大包装业务的开拓,在经历几次人员更换后,大包装团队在集团支持、战略安排、服务建设等理念上已经梳理清晰,目前精品包装规模上量很快,前三季度依赖于烟的精品包装盒和电子中VIVO/OPPO,彩盒实现收入1.73亿,基本实现翻番增长,且未来酒类包装也将成为重要看点。目前公司定增已经完成,成功引入战投复星,有布局大健康领域的相关预期。我们预计公司17、18年净利润分别达到6.63亿、7.90亿,当前市值对应17、18年PE 22X、18X,给予“买入”评级。

2)传统纸包装行业格局向好,上游原料价格提升促使份额向龙头集中,下游电子景气度较高

我国包装行业市场空间广阔,且格局极为分散。据中国行业研究网数据显示,2014年包装行业总产值约为12791亿元,同比增长12.8%。其中,纸包装是其中最主要的组成部分,占比约为45%。上市企业中传统的纸包装企业主要包括裕同科技、合兴包装、美盈森三家,对应14年收入分别为36.65亿、27.16亿、15.63亿,当期CR3合计仅1.4%,纸包装企业的市场份额具有极大提升空间。17年在上游原纸产能出现缺口,价格持续上涨的背景下,包装行业份额逐渐向龙头集中。

行业集中度提升原因之一:上游原纸纸价大幅上涨,影响小型包装厂现金周转。2016年10月以来,在环保趋严供给产生缺口的大背景下,箱板、瓦楞纸价格上涨幅度较大,在2017年10月达到历史高点(箱板纸6250元/吨,距低点涨幅102%;瓦楞纸5475元/吨,距低点涨幅113%)。上游原纸价格持续上涨使得中小型企业面临较大的成本压力,也增加了小型包装厂现金周转的难度,影响小型包装厂供货的稳定性。为了保证包装产业链安全,终端客户逐渐偏向于和大型包装厂进行合作。

行业集中度提升原因之二:环保政策趋严,小产能纸及纸制品企业陆续退出,市场份额向供货稳定的大型包装厂聚拢。随着近年环保政策逐渐趋严,尤其是2016年以来中央督察组环保督查持续推进、排污许可证陆续发放,相对落后的纸及纸制品类中小产能陆续出局。纵观造纸及纸制品企业单位数字,企业的总单位个数由2014年的7340家下降至2017年的6636家,说明行业部分中小型产能在被迫淘汰。在上游原纸产能供给紧缺的环境下,下游小型包装厂也因此难以保证拿到稳定的货源,从而客观推动包装产能市场份额向龙头进行集中。

从下游情况来看,纸包装一般主要服务于化妆品、家电、酒类、电子等行业,其中,电子、化妆品行业同比增速保持在10%+,行业景气度较好。具体看各下游消费品表现:1、电子制造业累计营收快速增长,2017年1-10月营收收入累计同比增长13.1%,但增速递减;2、化妆品每月零售额保持高位,2017年10月同比增长率高达16.1%,引发社会化包装企业重视;3、家电行业2017年1至9月份每月零售额较为平稳,但体量巨大;4、酒类作为包装行业重要下游渠道,也是包装公司的重点目标群体。相对比,电子类、化妆品的行业景气度相对较高,但电子行业需要科技创新新品带动销售进一步提升。

推荐标的:裕同科技。裕同科技是白卡类纸包装企业中的龙头品种,下游以消费类电子产品为主(收入占比80%+)且对核心客户的依赖度角度(核心客户收入占比40%+),目前非消费类电子产品占比逐渐提升。依赖于卓越的客户服务能力,我们认为公司拓展客户资源的能力超过同行,因此具有较强的成长属性。前三季度公司表现略低于市场预期(Q3单季收入增速18.55%,利润增速仅0.8%),一方面由于大客户三季度主要产品出货量低于预期,一方面上游原材料涨价、且前三季度较去年同期产生1亿左右汇兑亏损,影响公司盈利表现。当前时点,我们认为裕同利空基本出尽,而大客户主要产品四季度及18年上半年出货情况预计将有所修复。基于公司较强的客户开拓和服务能力,看好公司长期穿越下游大客户消费周期的成长性,我们预计公司17、18年净利润分别达到9.76亿、12.77亿,当前市值对应17、18年PE26X、20X,给予“买入”。

重点关注:合兴包装。合兴包装是箱板、瓦楞纸包装全国性生产制造企业,是该领域的绝对龙头。公司下游主要包括家电(海尔、格力)、食品饮料(伊利、蒙牛)、日化(宝洁)、电子商务(京东)等大客户,前五大客户占比达到50%+,占比持续提升。从公司前三季度的收入情况来看,Q1/Q2/Q3单季收入增速分别达到49.87%、65.21%、99.76%,收入增长呈提速趋势,主要是由于箱板、瓦楞价格大幅上涨导致龙头量价齐升所致。在上游原料成本价格上涨的背景下,公司Q3单季毛利率下滑至12.67%(同比-4.42pct),处于历史底部。目前箱板、瓦楞纸价格下跌且后期纸价进入淡季,看好公司毛利率边际修复。公司利用PSCP服务平台进行行业整合,和下游客户进行深度绑定,给予公司重点关注。


其他轻工

优选业绩增长稳健标的

其他轻工类自下而上挖掘业绩增长稳健个股,建议寻找行业层面持续成长,公司层面拥有深厚产品、品牌、渠道优势的行业龙头,重点关注晨光文具、中顺洁柔。

千亿市场的沧海明珠,

推荐晨光文具

我国文具行业市场广阔,且具有较大成长空间。根据中国制笔协会发布的《中国文具行业竞争态势分析》数据显示,2012年我国文具行业市场规模约1500亿元,国际文具市场规模约2500亿美元。其中中国文具市场规模仅占全球文具市场规模总额的8.6%,而中国人口数量占世界人口数量的20%,未来我国文具行业的发展具有很大潜力。

根据消费群体,我国文具市场可以简单分为书写文具、学生文具、办公文具三个市场。(1)书写文具:2016年,我国制笔行业规模以上企业收入总额321亿元,12-16年CAGR 14.46%。(2)学生文具:2015年行业规模136亿元,09-15年CAGR 7.08%。(3)办公文具:三个细分市场中规模最大,2016年市场规模1095亿元,同比增长12.4%。其中,办公用品企业众多,近年行业增长趋缓,部分小企业退出,企业单位数由1127家下滑至746家。

我国文具市场约1500亿规模,但市场集中度极低,龙头企业具有极大的成长空间。我国文具行业的知名品牌主要包括晨光、得力、齐心、广博、真彩等,其中晨光文具是行业内著名的自主品牌龙头,拥有极深的产品、品牌和渠道护城河。随着国内文具行业景气度下滑,产品结构持续高端化,龙头企业例如晨光的市场份额逐渐提升。

推荐标的:晨光文具。晨光是我国知名度最高的自主品牌文具企业。公司从学生和书写文具起家,目前传统2C端零售业务已经拥有7.3万家以上的终端零售门店,线下传统门店能够有效覆盖全市场,形成较强的渠道壁垒。随着在学生和书写文具领域市占率趋于饱和(10%左右),公司一方面通过产品结构及渠道升级带动传统业务增长活力,一方面转型2B端办公文具一站式服务平台,并对精品店模式进行探索。公司Q1/Q2/Q3单季收入增速24.66%/31.2%/34.16%(前三季度科力普、晨光生活馆、晨光科技收入同比大增116%),已经证明晨光传统精品文创和科力普业务正在向良性方向发展。其中,公司传统文具渠道在新品类开拓及渠道升级的背景下,Q3单季收入增速高达18%;科力普收购欧迪办公后规模效应显现,盈利出现向上拐点;九木杂物社已经实现盈利,直营模式探索已有成效。我们长期看好公司渠道升级和科力普规模效应带来盈利能力增长的持续提升,预计公司17/18年净利分别为5.98亿、7.84亿,同比增21.8%、30.8%,对应PE为33X、26X。基于公司深厚的产品、品牌、渠道护城河,维持公司“买入”评级。

重视质地优异的弹性品种,

建议关注中顺洁柔

我国生活用纸行业也是具有持续成长动力的消费品行业之一。从产销量数据来看,中国造纸协会数据显示2005-2016年,我国生活用纸生产量由436万吨增至920万吨,CAGR为7.02%;消费量由409万吨增至854万吨,CAGR为6.92%。从市场规模角度来看,2009-2016年市场规模由454亿元增至988亿元,CAGR达到11.75%。

2005-2016年,我国生活用纸的人均消费量由3.1kg/人升至6.2kg/人,实现翻番增长,但距离发达国家仍存在较大差距(美国生活用纸的人均消费量为21.9kg/人、韩国为19.7kg/人、日本为14.6kg/人)。对比全球生活用纸的人均消费量来看,我国生活用纸行业发展空间广阔。而在消费升级的大浪潮下,产品结构高端化成为行业发展的主线条,中高端生活用纸如面巾纸、软抽、湿巾等的渗透率逐渐提升,发展前景较于相对低端的卷纸类产品发展前景更优。

尽管空间广阔,但由于进入壁垒较低,生活用纸企业众多,行业竞争激烈。近年由于环保标准逐渐趋严,中小企业的进入和产能释放受到限制,预计未来行业供给过剩的状态或将有所改善。从目前的行业集中度来看,随着行业前四大龙头产能持续扩张,市场份额向龙头企业进行集中,2016年CR4约为31.89%,较2011年有所提升。

推荐标的:中顺洁柔。中顺洁柔是生活用纸行业第四大龙头企业。对标行业前两大龙头恒安和维达,我们认为公司具备长期的成长逻辑:1、中顺产能布局具有覆盖全国的服务能力:公司在全国拥有7大基地,地区涵盖所有大区,根据公司规划,未来将在全国新增近40万吨产能,产能规模直逼行业龙头,有效提升产品供应效率。2、产品聚焦中高端,质量领先:公司产品持续聚焦中高端化,研发和创新行业领先,洁柔产品具有较强品牌护城河,公司不断推出差异化新品,例如近期的原生木系列受到好评。3、员工利益绑定,渠道拓展到位:公司15年引入金红叶核心营销团队后通过绑定理顺内部管理团队,公司16年收入及盈利均实现高速成长。继15年股权激励后,公司再推员工持股绑定核心人员,有利于公司内部经营效率的进一步提升。渠道拓展方面,销售人员从300人发展到目前2000人以上,KA渠道转直营,AFC渠道成立专门团队,电商渠道发力,未来销售渠道有望呈多点开花趋势。我们认为公司渠道持续下沉将保证公司未来的收入增长,且近期产品提价有效对冲纸浆价格上行带来的成本压力,预计公司17/18年利润增速分别为3.51亿、4.61亿,同比增34.6%、31.6%,对应PE为31X、24X,维持公司“买入”评级。


投资建议及重点公司推荐

投资建议

造纸基本面依然向好,把握周期波段性机会:造纸依然是18年轻工行业中业绩增长相对确定和当前估值安全边际相对较强的子板块。由于明年持续趋严的环保政策,造纸龙头的盈利弹性将持续释放,造纸板块周期性减弱而其公用事业股属性继续凸显,我们认为配置应密切跟踪纸价把握波段性节奏:

1、废纸系:随着龙头联合停机限产、产品库存天数下降、春节备货进入旺季,我们判断箱板、瓦楞纸价淡季前重回上涨通道。预计18年上游废纸进口配额将大概率继续趋紧,内外废纸价差拉大对于明年能够持续获得外废配额的龙头纸企来说是巨大利好,成本端加速小纸企挤出,龙头盈利将持续保持高位。

2、纸浆系:纸浆18年全球新增产能有限,预计纸浆外盘价格或随淡旺季有所波动但不存在较大下行空间。今年底龙头持续提价,明年至6月前纸价将维持高位,龙头晨鸣、太阳都有相当部分的纸浆自给率,将获得超越行业的吨净利溢价。

家居优选相对具有抵抗地产周期能力,估值具备较强安全边际品种:家居是典型的地产后周期行业,预计18年地产对家具行业整体增速会有所压制。建议关注两条主线:首选增长比较稳健、配置对地产下行对冲能力较强、今年渠道或品类有提前布局的一线龙头标的;左侧布局优质二线低估值超跌标的:

1、软体类:随着TDI新增产能投放,我们判断海绵价格(TDI)高位见顶后期将有所回落,叠加人民币汇率企稳预期,软体家具企业毛利率边际改善,汇兑亏损有所改善,盈利具较大向上弹性。

2、定制家具:上半年开始定制家居公司大批量上市后纷纷开始跑马圈地加速经销商招商及开店。行业细分领域龙头由于在大家居、扩品类方面领先,相对具有较强的抵抗地产周期能力。

3、成品家具:明年地产增速下行成品家居个股逻辑大于行业逻辑,优选17年增长边际提速+细分领域护城河较深标的。

包装及其他掘金细分市场的个股机会:随着上游原料成本上涨加速行业竞争,下游客户对产品差异化的需求提升,市场份额逐渐向服务能力较强且供货稳定的包装龙头企业进行集中,18年看好细分市场龙头品种:

1、烟标:17年以来随着下游烟草行业企稳呈现出复苏态势。后期除了基于行业回暖背景下收入和利润的增长,烟标未来的主流看点将在于产品结构高端化。建议关注受益于烟草行业高端化的核心标的劲嘉股份。

2、传统纸包装:纸包装企业市场份额具有较大提升空间。17年在上游原纸价格持续上涨,环保趋严的背景下,小包装厂现金流承压且难以提供稳定货源,包装行业份额逐渐向龙头集中。建议关注裕同科技、合兴包装

3、其他建议寻找行业持续成长,公司拥有深厚产品、品牌、渠道优势的龙头,推荐晨光文具、中顺洁柔

重点公司推荐

晨鸣纸业:

17年前三季度公司销售收入219.29亿元,同比增长32.33%;归母净利润27.12亿元,较上年同期增长74.47%。我们认为随着文化纸价格提升,公司受益于纸浆一体化,吨纸盈利提升效应明显,四季度有望超市场预期,加上18年寿光40万吨漂白硫酸盐化学木浆项目,黄冈晨鸣林纸一体化项目,寿光美仑51万吨高档文化纸项目陆续投产,18、19年业绩具有稳定的持续性。我们预计公司18、19年收入分别为320.86、344.92亿元,归母净利润39.19、49.18亿元,同比增长89.9%、25.5%,EPS为2.02、2.54元,当前市值对应17、18年8、7倍PE,继续维持“增持”评级。

风险提示:纸价上涨不及预期,新产能扩建超预期


太阳纸业:

公司拥有机制纸产能300+万吨,其中文化纸100万吨,铜版纸90万吨,箱板纸80万吨。文化纸、铜版纸价格维持高位,箱板纸价格3月触底后回升,盈利有望得到改善。溶解浆即将进入旺季,7、8月份价格将的得到修复。新增产能增厚业绩,可转债减少融资成本:公司20万吨高档文化纸项目、老挝25万吨溶解浆/30万吨化机浆项目、80万吨高档包装纸项目预计在2018年逐季投产;变更定增融资方式,发行可转债将大幅提升发行速度,保障新项目的加速。预计17-18年净利润分别为20.5/25.4亿元,当前市值为225.81亿元,对应11/9倍PE,给予公司“买入”评级。

风险提示:纸价上涨不及预期,新产能扩建超预期


玖龙纸业:

17下半年量、价双升+成本优势凸显共驱吨盈利弹性持续超预期:16/17财年公司实现营业收入391.55亿,同比增长22%,对应实现销量1300万吨;归母净利润43.84亿,同比大增291%。期间公司吨净利337元/吨,同比大幅提升252元;扣除经营、融资活动汇兑亏损吨盈利367元/吨,同比提升146元。从量的角度,预计17下半年销量将环比增110万吨左右,幅度超过以往,利好下半年业绩增量。从价格的角度,进入8月以来箱板纸、瓦楞纸价格跳涨,国废、外废价格分化叠加近期人民币升值超预期,大大利好玖龙(外废占比高达62%)。预计17H2销量700万吨,吨净利600元,17自然年全年对应PE7X,仍处历史较低位置,维持“增持”评级。

风险提示:纸价上涨不及预期,新产能扩建超预期


理文造纸:

2017H1净利润21.9亿港元,同比大增53.4%,对应销量277万吨,吨净利792港元,创历史新高。理文造纸作为国内箱板纸行业第二大龙头,现有包装纸、生活用纸、纸浆产能563万吨、46.5万吨、18万吨。从公司历史吨盈利情况看,即使在行业整体处于低谷的12-15年期间,公司吨盈利仍然稳稳保持在350元以上,显示出其内部优秀的成本管控能力及稳健的管理风格。我们预计下半年旺季理文包装纸销量300万吨以上,生活用纸25万吨左右,估计下半年吨盈利有望达到850元港币+。预计公司17、18年归母净利润51.03、56.60亿港币,EPS1.13、1.25元,对应PE8.4、7.5倍,维持“增持”评级。

风险提示:纸价上涨不及预期,新产能扩建超预期


索菲亚:

1-9月累计实现销售收入42.51亿元,同比增43%;归母净利5.76亿元,同比增41%。公司在继续保持以定制家具为核心增长极、定制橱柜稳步推进的同时,定制木门以及家具家品业务拓展迅速;“索菲亚定制家具”继续为公司快速发展奠定坚实基础;司米橱柜战略调整,再次推出全新司米橱柜“9999元”~“19999元”促销套餐,此外还增设了“27800元”“贝弗龙套餐+索菲亚全屋”全屋套餐,践行司索联动策略。公司于今年4月与华鹤木门成立合资公司,Q3开始贡献收入。员工持股计划彰显公司长期发展信心,员工持股计划累计购买公司股票约1847万股,占公司总股本2%。预计公司2017-2019年归母净利润分别为9.41亿、12.85亿,同比增速分别为42%、37%,当前市值328.65亿,对应PE分别为35X、26X,维持“买入”评级。

风险提示:房地产调控超预期,渠道扩张低于预期


欧派家居:

公司拥有超过4700家门店(橱柜2100家,衣柜1400家),2016年实现营收71.34亿元,净利润9.43亿,是国内最大的定制家具企业。公司积极开拓第二品牌“欧铂丽”,抢滩年轻消费市场,目前拥有超过800家门店,17年有望再增300家。公司发布限制性股权激励方案,业绩增长再添保障,预计17-18年净利润分别为12.7/16.9亿,当前市值489.78亿,对应PE为38.7/29.0倍,维持“增持”评级。

风险提示:房地产调控超预期,渠道扩张低于预期


顾家家居:

前三季度公司实现营业收入48.48亿元,同比增长49.25%,归母净利润6.20亿元,同比增长47.75%,扣非后归母净利润4.74亿元,同比增长27.63%。顾家家居作为软体家具龙头,以皮沙发为切入点,品类向功能沙发、布艺沙发、床垫、定制家具等多个领域延伸,外销增长迅速,内销近3000家经销商门店3年规划至5000家,内部配合狼性管理文化公司整体处于快速发展期。预计公司2017、2018年全年净利8.0亿、10.6亿,EPS分别为1.94元,2.58元,当前市值对应PE为29X、22X,给予“增持”评级。

风险提示:房地产调控超预期,渠道扩张低于预期


美克家居:

17Q1-Q3共实现营收29.35亿元,同比增长20.30%;归母净利润2.59亿元,同比增长18.44%。公司继续秉承多品牌战略,对原有美克店面进行升级改造,引进多品类产品,有效提升了主品牌的订单量和换单率。针对经销商加盟的ART品牌三季度持续发力,全年可保证100家的开店计划。新设立ART西区品牌,定位相较ART下移20%-30%,将是明后年的主要看点。针对电商渠道的线上品牌ZEST将在11月1日举行发布会正式亮相,开始发力线上渠道,公司多品牌,多渠道的多元发展战略正稳步实行。股权激励+员工持股双重绑定,明年看多品牌全线开花,彰显公司对于未来发展的信心。我们预计公司17、18年收入43.17、53.89亿元,同比增长24.54%、24.82%;归母净利润4.00、5.05亿元,同比增长20.9%、26.34%,当前市值对应17、18年27、21倍PE,继续维持“买入”评级。

风险提示:房地产调控超预期,渠道扩张低于预期


志邦股份:

前三季度实现营业收入14.85亿,同比增长35.59%,归母净利润1.55亿,同比增长30.36%,扣非归母净利1.54亿,同比增长41.93%。公司继续加大开店力度,我们估计公司三季度橱柜、衣柜新开店约70、60家至1260家、290家左右。前三季度橱柜业务继续保持稳健增长,衣柜业务翻番以上增速增长。募投项目12万套衣柜、20万套橱柜产能逐步落地为未来收入迅速放量提供夯实基础。公司作为定制橱柜领域的龙头,产品端2015年开始拓展定制衣柜品类;渠道端17、18年经销商模式加速开店。预计17、18年收入增速38.31%、35.19%至21.71亿、29.36亿,归母净利润增速37.7%、35.5%,对应PE32倍、23倍,维持“买入”评级。

风险提示:房地产调控超预期,渠道扩张低于预期


风险提示

造纸景气程度与环保趋严+供给收缩新产能投放较少有关,如果环保执行力度降低、新产能投放超预期将大幅影响造纸景气程度。同时龙头集中度提升是造纸持续高景气的重要保证,如果龙头在稳定纸价方面力度不及预期也会大幅影响纸价上行。另外原材料端国废如果短期供给大幅上行导致其价格大幅下跌,也将影响纸价。

家居行业是典型的地产后周期行业,17年房地产交易增速明显下降,反映到家居行业18年整体增速或有下行风险。如果18年地产调控持续趋紧,对家居行业无论是定制家居还是成品家居景气度都会有较大影响。目前龙头以加速开加盟店方式驱动收入迅速增长,如果加盟招商力度不及预期、加盟商质量良莠不齐也会影响各公司收入持续增长。

包装行业17年受上游纸价大幅上涨影响整体毛利率下滑较大,如果纸价持续上行包装行业整体盈利性或有继续下行风险。同时包装行业处于产业链中游,下游客户开拓及传导上游原材料涨价不及预期都会影响其收入、利润稳定增长。

其他家用轻工:生活用纸行业作为快消品行业竞争激烈向下游传导原材料涨价能力较弱,原材料木浆价格上涨会直接影响其毛利率水平。文具行业集中度较低,小品牌持续涌入、龙头业务扩张不及预期都会影响晨光文具收入稳定增长。



史凡可 轻工制造行业 分析师

2017年新财富轻工制造行业第5名。

美国伊利诺伊大学精算学学士,美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券,曾从事农林牧渔行业研究,现为东吴证券轻工行业研究员。

手机/微信:18811064824


林瑶 轻工制造行业 研究员
2017年新财富轻工制造行业第5名。

中国人民大学经济学硕士、管理学学士,现供职于东吴证券研究所,主要覆盖轻工制造。

手机/微信:18500187591


马莉 轻工制造行业 分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士;曾供职于中国纺织工业协会,2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部,一直从事纺织服装行业研究,2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券轻工纺服行业首席分析师。
2017年新财富轻工制造行业第5名、新财富纺织服装行业第1名;2016年新财富纺织服装行业第1名;2015年新财富纺织服装行业第2名;2014年新财富纺织服装行业第4名,水晶球第3名,金牛奖第3名;2013年新财富纺织服装行业第2名,水晶球第2名,朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强;2012年新财富纺织服装行业第4名,水晶球第3名,金牛奖第3名。
17年轻工制造行业新财富第五。


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