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玖龙纸业(2689.HK)1HFY2017业绩会纪要

明看港股2022-07-28 13:57:20

【兴业证券海外研究_刘小明】


公司公布业绩后股价出现较大幅度回落,我们认为有以下原因:1,profit-taking;2,管理层对涨价预期以及后续纸价预期并没有投资者乐观;3,投资者对于产能扩张以及行业供应增加的忧虑。

玖龙纸业(2689.HK)1HFY2017业绩会纪要

董事长讲述:

新增产能方面:公司未来增加235万吨总产能。越南马上开工,不需要资本开支;泉州目前65万吨,再加30万吨,将超百万吨。公司这么多年都是靠产能带动盈利,产能越低销量越低。重庆基地目前135万吨再加55万吨,接近200万吨的基地盈利都会非常好。河北永新现在50万吨,再加50万吨将是100万吨;沈阳市场比较单调。公司的总产能总共会是1600万吨。这几个区域GDP增长较快,公司的销量也增长较快。造纸行业的格局就是谁能拿到产能谁是赢家。目前来看即使有造纸厂但没有煤粉炉没有燃煤电厂(目前国家严控燃煤电厂基地)也是不行的。土地成本方面公司5万一亩不到,目前行业土地成本已经超过10万。­­公司的计划新增产能配套措施是一流的。运输方面,之前的行业运输没有管控,目前开始逐步规范,严控超载。公司认为国家对行业的规范利于龙头企业如玖龙的发展。


经营情况:供给侧和环保的高压政策对公司有利,留下的企业都是好企业,制造业在复苏。行业之前都是在奔命经营,却仍然盈利困难,但是目前来看国家政策都有利于行业龙头。目前来看包装纸是最先走出复苏的,全球市场都在复苏,去年圣诞节废纸突然开始涨价,供不应求,美国的工厂跨海来买废纸,且价格不跌价(是近二十年非常罕见的现象),市场正在逐步进入有序竞争。网购来看有54%是纸包装,其余部分是塑料包装,仍然有空间。公司在2017年春节后又涨价一次,100-200元,行业涨价很多,但是公司自11月以来并没有疯狂提价,这是龙头企业的担待;公司的成本控制和适当的提价完全可以弥补原材料的上涨(公司预计废纸会涨价到320-330,目前是280-290)。公司认为煤价今年会温和涨价,预计夏季的到来,煤价也会止跌上升。综合来看公司今年下半年的情况和业绩会好于上半年。公司预计3月份会再将产品价格涨价一次。玖龙率先使用欧洲标准的环保炉,这是行业第一例,即使未来转而使用燃气,也可以使用这个炉。

 

CFO陈述:

公司上半年销量710万吨,去年同期668万吨,多增加销量42万吨。公司的产能期内没有增加(年产能1373万吨,半年约680万吨),所以销量大于产能,意味着我们的产能利用率持续提升,同时库存不断减少(12月末的时候库存只有5天)。


毛利率18.3%,同比上升1个百分点,主要是平均售价上升10.3%,而成本也同步上升9.3%。

公司FX Loss主要分两部分,第一部分是operating,主要与进口废纸有关,应付账款带来的汇兑损益(亏损1.9亿);第二部分是外币贷款有关的(盈余8500万)。所以本期合计是1个亿亏损,去年同期是超过10亿。

去年同期effective tax rate上升到42%,主要是汇兑损益造成的,因为汇兑损益大部分在海外。而公司正常的effective tax rate18-20%,今年是18.9%。

公司连续7年中期派息2分之后,今年中期派息5分。主要是由于盈利增长。


上半年调整后的net margin10%,是近年来最高。吨纸净利调整后283元,同比增长85元。

财务费用大幅下降主要是由于期内公司净偿还贷款70亿,使得利息同比下降8.5%至5.6亿元。公司的平均利息率是3.8%,吨纸财务费用81元(去年同期98元,2HFY2016:119元)。


公司产品售价的提升主要是第四季度,第四季度的毛利率是非常高的。

牛卡纸期内平均售价2,700元,2月份最新为3770元,吨纸净利280元,毛利率20%。

瓦楞纸期内平均售价2,450元,2月份最新为3680元,吨纸净利280元。

白板纸期内平均售价2,700元,2月份最新为3650,吨纸净利210元,毛利率14%。

文化用纸期内平均售价4,000,2月份最新为4550,吨纸净利420元,毛利率14%。

(以上价格都是税前价格)。


公司目前有超过300亿的没有使用的银行授信,在手现金59亿,还有应收票据28亿,合计约90亿。Net debt已经下降至 200亿以下,net gearing 71.2%,扣掉FX已经在70%以下。人民币贷款比例69.3%,外币贷款30.7%(欧元18%和美元13%)。

公司的资本支出计划:

资本支出建立在良好的盈利基础上。预计2H2017:33亿,FY18:60亿。Capex增加不会增加负债率,会保持在70%,资金来源会尽量使用自有资金。也不影响派息,因为盈利增长会很稳定,没有配股计划。

越南2017年6月投产,沈阳、泉州、重庆、河北2018年4季度投产,总共开支93亿。

 

投资者问答

Q1:需求端方面,11-12月非常快速涨价除了成本上升之外,需求是否真的超预期?玖龙预计的包装纸16年需求的增长速度?网购对包装纸需求的比例?公司200万吨新产能的扩张,今年1-2月份估计吨净利不会低于500,是一个很高的水平,公司是出于什么样的考虑去新增产能,是真的需求非常强劲还是想要长期管理吨净利到一个稳定水平?


16年中国包装纸产能增长约470万吨,17-18年包装纸的产能供应增长也在400-500万吨。中国包装纸行业过去的盈利非常低,海外美国和欧洲的吨纸净利都在600-700元每吨,但是中国过去只有100-200元,公司认为中国的包装纸吨纸净利恢复到300-400是合理区间。公司的总资产有680-700亿,100-200元的利润区间绝对不是合理区间。

需求的超预期也不是偶然的,是市场需求的影响。下游需求旺盛,才能给纸箱厂涨价,纸箱厂才能给我们涨价。我们的下游企业知道海外和国内市场都在涨价,才能将我们产品的涨价压力转移到更下游。原来纸箱厂的源头采购商已经将包装纸的价格压得非常低,公司也有两个纸箱厂(但不在上市公司里),所以公司了解这个情况。因此这个行业全靠规模效应,大的量才能赚到钱。

网购的数据很难统计,非常分散。有人说大概700万吨的纸是用于网购,但是公司认为很难统计,可能是7%左右用于网购。

去年11月份开始纸价格上涨一部分原因是08年以来纸的库存很低,持续多年处于低位。但更重要的是供不应求,目前仍然是。如果是阶段性季节性的原因,则不会超过这么长时间,因此公司判断是基本面的改善。

 

Q2: 公司对2017年销售总量和吨净利的预测?


2017财年上半年市场的转好超过公司之前的预期。销量方面上半年710万吨,预计下半年620万吨(春节因素),合计1,330万吨。吨纸净利的话公司产品11月至2月一直在提价,各位投资者可以自己预测。

 

Q3:负债的绝对额是否维持在这个数字?派息率在12%左右?派息率指引?


负债率会维持在目前水平,不会上升,会在70%左右,总的银行贷款可能会增加,但是equity也会增加。派息率大家请看final,过去7年都是2分,现在派5分,大家可以预期全年的派息率肯定会增加,历史派息率维持在21-22%左右,最终情况会参考历史派息率和17年盈利状况。

 

Q4:新的产能项目是否需要新的发电厂,新的产能供应商是否变化?

公司在2016年5-6月份就开始对新的纸机供应商进行谈判,新的纸机完全按照工业4.0进行设计,人会更少,人/吨纸产能更高。电厂大部分都已经有了配套,也有新增的。93亿开支已经全部包括在内,即附属设施如电厂、东莞码头、环保设备标准提升、纸机改造等。

 

Q5:上半年成本明细?成本方面废纸的涨幅和价格?OCC有什么原因可能会导致价格回落?废纸退税对每吨的影响?


原材料占成本75%,其中废纸63%,木浆2%(木浆需求越来越少,越来越多用废纸),化工辅料10%。此外,折旧5-6%,人工2.5%,煤和电12%,运输2.5%,维护费3%。

Other income有4.7亿,里面有3.8亿是VAT Refund,吨纸退税54元,去年同期30多元,去年6-8元是38元。不交税就没有退税,增加的原因主要是销量增加导致增值税多交,多交了50%会退回来,去年东莞、永新、太仓一开始就是退税的,另外两个泉州和重庆去年开始退税。今年1-6月份退税会比去年少一些,但是吨纸退税会差不多(因为量小了)。

成品纸整个集团2月份涨了100-200元,3月份预计再涨100-200元,市场完全有空间。废纸的价格AOCC方面,欧洲美国的造纸开机率高,所以价格会稳定上涨。过去半年废纸同比涨了40-45%。

 

Q6:未来行业新增产能的情况?竞争对手会如何考虑?


目前行业来看,产能越来越难以增加,比如天津就不准再上燃煤厂(可以上燃气,但用燃气肯定会亏本)。将来造纸会转到燃气,但是目前上的话会亏损。江苏苏南也全部都停止产能。公司目前的几个基地都是超级低排放,PM只有35,接近于燃气机组,在这个前提下政府才允许上项目(去年河北北京杭州的大型活动政府都没有要求公司停产减产)。此外政府也要看区域的需求。

 

Q7: OCC废纸的目前库存水平?对2017年产品全年的平均售价展望?行业产能是否又关停?对手有没有正在建?


OCC废纸库存和以前差不多,2个月左右。也不缺,也不多,处于正常水平。

平均售价3月份会再涨一次,6-8月可能会小幅度向下调整,然后再往上走,全年预计保持3月份左右的价格。

在建的去年太阳纸业增加了80万吨,理文在江西也开了,福建也有,新建的产能不多,不超过400-500万吨。